万店优配申万宏源策略：二次探底兑现后市场反弹可能持续到9月下旬

　　一、A股2026二季报收官：26Q2全A两非营收和净利润增速延续上行，符合预期。单季营收同比多增走扩的大类行业是周期、稳定和TMT，单季净利润同比多增走扩的大类行业是周期、TMT和金融。中游制造营收和净利润单季同比多增均收窄。26Q3受PPI同比回落、营收增速承压、成本压力显现影响。26Q3周期和制造业绩增速回落是大概率。

　　2026二季报收官，总量和大类行业层面，我们概括如下特征：1. 26Q2营收和净利润增幅延续上行，盈利能力改善符合预期。26Q2 PPI同比中枢抬升，成本压力尚未显现，支撑营收高增和盈利能力改善。2. 大类板块结构上，单季营收同比多增走扩的大类行业是周期、稳定和TMT，中游制造营收同比多增小幅收窄，消费营收同比多增大幅收窄。单季净利润同比多增走扩的大类行业是周期、TMT和金融，中游制造净利润同比多增收窄，消费净利润同比多减扩大。3. 上游周期和中游制造供给压力进一步缓和，本轮中游制造固定资产形成增速底部区域已出现(26Q2增速为8%)，供给压力明显缓和下，中游制造盈利能力仍有韧性。上游周期固定资产形成增速下行可能持续到27Q1。4. 26Q2可能是小波段的业绩增速高点，26Q3业绩增速低于26Q2是大概率。主要原因是PPI同比回落、营收增速承压，且成本压力可能进一步显现。但2027年周期和制造供给增速仍处于底部是大概率，盈利能力稳中有升格局延续，业绩增速也不会趋势性回落。

　　二、维持中短期市场判断不变，二次探底兑现后，市场反弹可能持续到9月下旬，市场预期行稳致远政策发力，长中短期乐观预期集中发酵后，可能才是本轮反弹行情的高点。本轮AI链行情重启所需的产业催化级别更高，所需的时间大概率也更长。对应9月无法创新高，还有新的调整波段。科技震荡调整的波段可能是季度级别。

　　重申我们对AI产业链重拾强势“四步走”的推演：1. 超跌反弹，基本面研究有效性恢复。2. 二次探底兑现，逢低配置力量显现。反弹延续到9月下旬仍是大概率。市场预期行稳致远政策发力，长中短期乐观预期可能集中发酵，这可能才是本轮反弹的高点。3. 26年三季报，业绩消化估值初步到位，业绩高增对股价的支持力恢复，海外算力链行情可能有效分化。4. AI链总体创新高的条件是，重磅产业催化兑现，AI产业趋势凝聚新共识。

　　9月AI链超跌反弹高点，无法突破前高是大概率。资金正循环难快速回到6月底状态，AI链创新高需要基本面预期超越6月底。相对2025年以来的经验，本轮AI链行情重启所需的产业催化级别更高，所需的时间大概率也更长。对应9月无法创新高，还有新的调整波段。科技震荡调整的波段可能是季度级别。

　　三、不论宏观还是产业，都面临当下格局无法外推远期的问题。高美债收益率与远期美国财政可持续、企业信用风险可控不兼容。AI算力各环节普遍通胀，也与远期AI应用不断拓展不兼容。短期AI链产业仍有积极催化，推动超跌反弹延续，但远期产业景气有波折的担忧未有效缓解，估值仍受压制。

　　部分投资者认为，市场担忧高美债利率，是中短期AI行情逆风环境下，市场集中定价非科技产业趋势因素的影响。若AI产业趋势凝聚新共识，AI链上行趋势行情重启，资产配置因素的影响权重自然下降。但在我们看来，AI产业趋势对宏观的影响已举足轻重，AI产业趋势未来展望，也可以放到宏观视角下思考。

　　现阶段，不论宏观还是产业，都面临当下格局无法外推远期的问题。宏观层面，还是围绕高美债收益率展开讨论，美国财政部回购国债，能够短期缓和美债收益率上行压力。但偏弱的财政纪律下，美债发行净融资压力仍较高，回购美债无法成为长效机制。美联储主席沃什最新偏鹰的表态，更会额外冲击全球资本市场。远期视角下，高美债收益率与美国财政可持续、企业信用风险(包括未来AI产业链中相对薄弱的环节)可控并不兼容。推高美债收益率的中长期因素包括美国财政纪律，美元循环弱化，日本经济不平衡。这些问题，短期都暂时无法看清化解路径。

　　产业层面，25Q4以来，算力通胀链的表现好于AI链总体(亚洲股市跑赢美股)；而26Q2末，算力通胀链成了AI链中远期展望分歧较大的环节(亚洲股市跑输美股)。AI算力各环节普遍通胀，也与远期AI应用不断拓展不兼容。远期来看，产生新的算力通胀的难度增加、弹性下降；而产生新的算力通缩的概率在增加。不是全球龙头(头部大模型和CSP)对融资不敏感，整个AI链就不会受到高利率的影响。未来可能逐步显现的AI链薄弱环节，抵御高融资成本和流动性收紧的能力会偏弱。2026年6月底，是算力通胀链长中短期乐观预期共同的高峰，也是景气外推阻力最小的窗口。但现阶段，算力通胀格局无法外推远期逐步形成共识。短期AI链产业仍有积极催化，推动超跌反弹延续，但远期产业景气有波折的担忧未有效缓解，估值仍受压制。

　　四、维持9月反弹延续判断，结构选择重点仍是寻找超跌反弹中，能够更大程度上修复跌幅的方向。AI链内部更加关注非机构重仓方向，国产算力链和AI小盘股“中期掩护短期”。近期有新增产业景气催化的海外AI算力链，英伟达链、存储和PCB，也是短期有弹性的方向。

　　9月后，科技震荡调整波段延续。非科技方向跑赢的时间拉长，高股息资产有绝对收益的时间拉长。非科技赛道方向，创新药和CXO，已证明能够演绎赛道资金正循环。贵金属共识快速形成，也有望演绎资金正循环。同时，关注工业金属和基础化工的机会。继续基于“中证800指数权重–26Q2公募基金持仓权重”寻找高股息资产，重点关注银行、非银金融、食品饮料和公用事业。