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海通国际发布研报称，维持百济神州（06160）“优于大市”评级，维持FY26/27营收预测64亿/71亿美元，略微调整FY26/27的归母净利润预测至6.1亿/10.4亿美元，该行使用现金流折现（DCF）模型及FY27-FY35的现金流进行估值。基于WACC
9%，永续增长率4.0%（均不变），对应目标价212.09港元。
海通国际主要观点如下：
2025业绩快报
2025年百济神州实现收入53.4亿美元（同比+40%），其中产品收入52.8亿美元，符合该行预测（52.7亿美元），略超此前管理层指引的50-53亿美元。归母净利润2.9亿美元，实现年度经常性业务扭亏。管理层预计2026年公司将实现收入62-64亿美元，实现GAAP经营利润7-8亿美元。
泽布替尼放量符合预期，美国市场增长强劲
泽布替尼：全年实现收入39.3亿美元（同比+49%）。其中，美国销售28亿美元（同比+45%），欧洲销售6.0亿美元（同比+66%），中国销售3.4亿美元（同比+33%）。4Q25泽布替尼实现收入11.5亿美元（环比+10%，同比+38%）。
替雷利珠单抗：全年实现收入7.4亿美元（同比+19%），4Q25实现收入1.8亿美元（同比+18%）。
合作产品中国销售：全年实现收入6.2亿美元（同比+20%），主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗的增长。
2026催化剂丰富
1H26百济神州重点催化剂包括：索托克拉用于R/RMCL在美国获批；泽布替尼用于1LMCL的三期进行期中分析；CDK4预计启动1LHR+ HER2-
BC的III期临床；BTKCDAC用于中重度自发性荨麻疹1b期预计读出数据。
2H26百济神州重点催化剂包括：递交BTKCDAC基于2期临床R/RCLL适应症的加速批准申请；启动索托克拉三药联用，用于2L+多发性骨髓瘤的III期临床；BGB-B2033（GPC3x41BB）预计启动用于胃肠道癌的潜在注册性II期研究；BGB-45035（IRAK4
CDAC）：类风湿关节炎的I/II期数据预计读出
风险提示
商业化不及预期风险；研发不及预期风险；行业政策风险；地缘政治不确定性。
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责任编辑：史丽君
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